【东方旅游】峨眉山A:短看修复,长看成长 低预期中挖掘价值

东方旅游家2018-06-18 15:51:30


我们与市场有重要预期差:受黄山及峨眉等龙头业绩波动影响,市场今年以来对于自然景区板块的预期在不断降低,导致相关公司股价明显跑输大盘。但我们认为市场错判了黄山及峨眉山等龙头自然景区作为全球稀缺资源的内在价值,眼光拉长,波动只是暂时的的,核心自然景区仍有很大机会,平日客流提升及休闲属性转型均是二次跃升机会。对于峨眉山,公司短期的人次及业绩波动降低了市场预期,我们认为在目前时点存在重要预期差,无论是短期还是长期反转的空间均大,性价比高,值得布局!


核心观点

中长期:看景区扩容+交通改善带来更大成长空间。放眼未来,公司可改善空间大,有望从两个方向打破现有的客流增速放缓制约:1、突破旺季瓶颈并提升休闲游属性:峨眉山尚有一半以上开发空间,前山目前开发规划中,预计完成后日接待能力有望从3-4万人提升至6-7万人;2、提升平日客流:“蜀道难”制约正在突破,西成铁路投入使用,成贵高铁2019年开放,交通改善不断落实。


看明年:地震影响消退及费用优化显著,明年业绩反转空间大。1、地震带来短期旺季制约,2018年影响消退后人次恢复增长带来的业绩弹性大;2、17年管理费用波动大,一次性提取养老金3000万,明年迎来优化空间;3、销售费用优化初见成效,季度改善趋势显著,三季度同比降51.63%,明年有望持续;4、管理层更换增添新动力,为新一轮成长周期保驾护航。


估值处低水平区间,高性价比值得关注:自然禀赋优越+全球稀缺资源对现有估值体系形成良好支撑,目前淡季板块回调,处于低估值窗口,看明年仅21倍,性价比高,是较好的布局时点!


目录


推荐峨眉山A:与市场预期差大!


我们与市场观点的本质不同:受黄山及峨眉山近两年的人次及业绩波动影响,市场对于自然景区板块的预期在不断降低,但我们认为市场错判了黄山及峨眉山等龙头自然景区作为全球稀缺资源的价值,眼光拉长,波动只是暂时的的,自然景区仍有很大机会:一方面,由于景区固有的节假日营销模式,各大景点淡旺季差别很大,尽管节假日的瓶颈带来了目前大景区表观数据的增速放缓,但平日客流的潜力很大,仍有深挖的空间!另一方面,需求倒逼下各景区观光游向休闲游的转型也箭在弦上,龙头自然景区凭借上佳禀赋及IP具备转型优势,休闲属性提升复游率及连带消费,将打开成长新空间。


对于峨眉山:公司短期的人次及业绩波动不断降低了市场预期,我们认为在目前时点存在重要预期差。近年受地震及天气等影响,公司客流及业绩增速确有波动,但我们认为明年起改善的空间大。2013年受地震及洪灾双重影响,峨眉山接待客流量现负增长,较去年同比下跌了近20%,基于2013年低基数的客流数量,2014年峨眉山游山人次有明显反弹,但近两年客流增速逐年下降,直到2016年因大佛贴金+连月暴雨再次出现负增长现象。从公司业绩层面来看,客流量是影响营业收入的核心因素,受客流增速制约,近两年公司营业收入增速亦有同步下降,在2016年也出现了同比去年减少2.25%的负增长情况。17年受虽然受九寨等影响,公司业绩预计能平稳过渡。明年起,我们认为公司将迎来较大改善,值得期待,具体逻辑见下文分析:


一.中长期:看景区扩容+交通改善带来的更大成长空间

1. 突破旺季瓶颈+提升休闲游属性:峨眉山尚有一半以上开发空间,前山开发规划中


峨眉山已开发区域占比仅一半,单进单出削弱游客体验,未来主峰万佛顶及前山(张沟、四季坪等)陆续开发,预计将有一倍扩容空间。目前峨眉山景区内部的旅游线路是采用报国寺至金顶单进单出的线性交通体系,景区资源仅挖掘一半,一方面影响整体景区内容完整性,一方面降低游客旅游体验。为进一步提高景区容纳能力及游览体验,公司筹划建设“峨眉山旅游小环线”,开发万佛顶及前山旅游资源,目前前山张沟农家乐深受自驾游消费者喜爱,张沟-四季坪-舍身崖-金顶这一条攀爬线路也迎合户外及极限运动爱好者口味,但交通因素等仍然限制景区对普通游客的吸引力。未来前山万佛顶索道(金顶-万佛顶-四季坪-张沟)完成后,景区小循环打通,将进一步为景区扩容,结合公司对金顶索道、万年索道改造升级所带来的运力提升,景区整体日接待能力有望从3-4万人提升至6-7万人,提升近一倍。


2.提升平日客流:“蜀道难”制约正在突破,交通改善不断落实


交通不便不利于人次提升,现有高铁线路影响范围有限。2017年12月之前,四川省已开通高铁线路仅有成绵乐城际高铁及成渝高铁,前者于2014年12月20日开通,开通后从成都前往峨眉山最快仅需1 小时19 分,对峨眉山景区引流效用显著;后者是四川-重庆间的高铁线路。“蜀道难,难于上青天”,受地理区位影响,峨眉山景区交通不便,因此客流结构以川渝省市内部游客为主,而上述线路的建设侧重于对以往存量客流的引导,对整体客流增量作用不大。

西城高铁已开通,辐射西安、郑州及北京为核心的北方市场。西城高铁自西安引出,穿越秦岭、汉中及巴山山脉进入四川盆地,与成绵乐城际高铁相连,自2017年12月6日已开通运营。西城高铁线将成都成功对接郑西及京港客运网络,大大缩短西安、郑州及北京等重点城市开往成都所需时间,由原本15/23/15小时缩短至4/6/9小时,覆盖北方核心城市主流消费力量,有望提振峨眉山游客人次。

成贵高铁预计2019年12月通车,有望打开广深南方发达市场。成贵高铁起始于成都,经眉山、乐山等市,止于贵阳,连接渝贵铁路、贵广高铁及沪昆高铁,形成了四川通往珠三角发达市场的快速路线网络,预计将于2019年12月建成通车。该高铁未来通车后将大大缩短成都开往贵阳、广州及深圳所需时间,预计将可在8小时左右到达深圳及广州,打开南方发达城市市场,引流游客,成为未来峨眉山游客人次增长主要看点。


二.看明年:地震影响消退及费用优化显著,明年业绩反转空间大

1.地震带来短期旺季制约,2018年影响消退见反弹


受九寨沟地震影响,四川整体客流量增速急剧放缓。九寨沟地震后,四川整体客流人数减少,以机场客流为例分析,2017年8月至10月,四川省机场客流增速分别为2.89%/0.89%/1.85%,与之前10%以上的增速相去甚远。

短期业绩受地震不利因素下滑,明年客流有望回升。公司2017Q3实现营业收入3.35亿元,同比下降1.46%,相较于二季度12.2%的增速,公司出现旺季营收下滑现象,主要因为8月份九寨沟发生7.0级地震导致前往四川省的客流人数减少,进而影响峨眉山景区客流。但据往年数据分析,地震所带来的游客人次减少多为短期影响,无法形成长期下降趋势,待来年影响消退将出现明显客流反弹式增长,以2008年的汶川大地震与2013年的芦山地震为例,景区短期人气及业绩发生短期下滑,但来年均出现反弹增长,此次九寨沟地震对峨眉山景区形成短期制约,明年客流增速有望回归平稳。


2. 17年管理费用波动大,明年迎来优化空间


一次性管理费用提取影响业绩,明年业绩改善空间大。据公司披露的2017年三季报信息来看,公司今年第三季度提取3159.49万元管理费用,主要用于老一批管理层人员退休的补计养老保险款等费用,属一次性提取,对当年业绩影响较大,明年该影响消除,业绩增厚空间较大。


3.销售费用优化初见成效,明年有望持续


销售费用率季度优化趋势显现,平滑地震对公司营收不利影响。2017Q3单季公司产生销售费用共948.15万元,同比减51.63%,期间销售费用率5.07%,相比去年同期降1.22pct,带动三季报公司净利率同比增长0.53%。自17年三季度起,公司销售费用呈现下降趋势,季度改善明显,季度同比增速由一季度16.92%跌至三季度-51.63%,公司费用管控策略已初见成效,明年有望持续,后续仍有较大优化空间。


4.管理层更换增添新动力,新一轮成长周期有望显现


管理层注入年轻力量,公司整体运作迎来新气象。公司数位高管因年龄等原因于今年6月份相继辞职,公司管理层引入新进人马作为新鲜血液填补空缺,管理团队趋于年轻化。一方面,新的管理层将持续优化公司治理,提振业绩,从销售费用优化便可见一斑;另一方面不排除后续公司管理层仍有人事变动的可能性,将持续为公司发展增添更强动力,所以本质上此次人员优化将为公司带来新一轮成长周期。


三.估值处低水平区间,高性价比值得关注


峨眉景区禀赋卓越,资源稀缺性强,对估值体系行程良好支撑:和黄山一起,公司是仅有的门票索道装入上市公司的5A级景区龙头,从全球范围内来看亦是稀缺资源,稀缺性+上佳禀赋对现有估值体系形成良好支撑。


峨眉山风景优美、动植物资源丰富,自然禀赋在上市公司中堪称顶级,属于稀缺的世界级遗产。峨眉山作为我国可供大众攀爬的海拔最高的山峰,最高处3099米,加之亚热带湿润季风气候下山间云雾缭绕,形成壮丽恢弘的六大奇观(日出、云海、佛光、圣灯、金佛、金殿)以及风情各异的新旧十景。峨眉山拥有着高等植物3200余种、野生动物2300余种,尤以植物界活化石桫椤树以及峨嵋灵猴藏酋猴最负盛名。


人文方面,作为A股稀缺佛教文化标的,普贤菩萨道场香客如云,峨眉雪芽、峨眉武术等独有文化亦颇具生命力。峨眉山与山西五台山、浙江普陀山、安徽九华山共称佛教四大名山,其作为唯一坐落于西南地区的佛教圣地,是川西佛教文化圈之中心,被尊为“西南佛国”。除佛教文化外,峨眉山独有的饮茶文化及武术文化亦颇具生命力。

淡季板块回调,公司目前处于低估值窗口。考虑估值切换,目前18年市盈率仅21倍。旅游板块黄金周过后出现板块性回调,一方面由于传统淡季回调,一方面由于景区三季报业绩略低于预期,导致这一轮的回调幅度更深。公司已跌出了较强的性价比,处于历史估值区间的较低位置,性价比高。


财务预测与投资建议

考虑地震对今年旺季的影响,我们微调公司17-19年eps预测为0.38/0.50/0.58(原预测0.39/0.51/0.58元),维持公司18年29倍市盈率,对应目标价14.50元,维持”买入”评级


风险提示

交通改善不及预期、管理层优化不及预期、重大自然灾害或极端天气、潜在促销活动对门票等业务的毛利率影响

欢迎交流!

东方旅游团队:施红梅/王克宇

免责声明:
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